EMH (Efficient Market Hypothesis)
Hypothèse de Fama (Nobel 2013) : les prix reflètent toute l'information disponible. Les 3 formes (faible, semi-forte, forte).
Eugene Fama a formalisé l'Efficient Market Hypothesis dans sa thèse de doctorat (1965) et son article fondateur de 1970. Il a reçu le Prix Nobel d'Économie en 2013 (partagé avec Robert Shiller et Lars Peter Hansen) pour son analyse empirique des prix d'actifs. L'EMH est au coeur du débat entre gestion active vs passive.
1. Forme Faible (Weak-Form Efficiency)
Les prix reflètent toute l'information contenue dans l'historique des prix et volumes passés. Implication : l'analyse technique (chartisme) ne peut pas battre le marché de manière consistante.
Exemple :
Si une action monte 5 jours d'affilée, cette information est déjà dans le prix actuel. Un pattern 'head and shoulders' visible sur un graphique ne prédit pas les mouvements futurs. Conclusion : Les stratégies de momentum ou trend-following ne devraient pas fonctionner.
ℹ️ Evidence empirique : Les tests de 'random walk' et d'autocorrélation soutiennent largement la forme faible pour les marchés développés.
2. Forme Semi-Forte (Semi-Strong Form Efficiency)
Les prix reflètent toute l'information publiquement disponible : historique des prix + rapports financiers + actualités + annonces de résultats + données macro. Implication : l'analyse fondamentale ne peut pas battre le marché.
Exemple :
Quand Apple annonce ses résultats trimestriels, le prix ajuste INSTANTANÉMENT (en quelques secondes). Il est impossible d'exploiter ces informations publiques pour générer de l'alpha. Conclusion : Les stock-pickers qui analysent les bilans ne peuvent pas surperformer de manière consistante.
ℹ️ Tests d'événements (event studies) montrent que les prix ajustent en quelques minutes aux annonces publiques majeures.
3. Forme Forte (Strong-Form Efficiency)
Les prix reflètent TOUTE l'information, y compris l'information privée (insider information). Même les insiders ne peuvent pas battre le marché. C'est la forme la plus extrême et généralement rejetée.
Exemple :
Même si le CEO sait qu'un nouveau produit va exploser les ventes, cette information est déjà dans le prix. En réalité : Les insiders peuvent et battent le marché (études montrent 6-10% d'alpha annuel). Conclusion : La forme forte est empiriquement fausse. Les lois contre le délit d'initié existent précisément car l'information privée a de la valeur.
⚠️ La forme forte est rejetée par la majorité des académiques. Même Fama ne la défend pas.
1. Impossibilité de Battre le Marché
Si les marchés sont efficients, les rendements ajustés au risque devraient être identiques pour tous les investisseurs. L'alpha (Jensen's alpha) devrait être zéro en moyenne.
Exemple :
Sur 10 ans (2013-2023), 85-90% des fonds actifs US sous-performent le S&P 500 (après frais). Cela soutient l'EMH : les gestionnaires actifs ne peuvent pas identifier de manière consistante les actifs mal-valorisés.
ℹ️ SPIVA (S&P Indices Versus Active) : données actualisées chaque année montrant la sous-performance généralisée des fonds actifs.
2. Gestion Passive Optimale
Si l'EMH est vraie, la meilleure stratégie est d'acheter et détenir un portefeuille de marché diversifié à faibles frais (index funds). C'est la base de Vanguard et de la révolution des ETF.
Exemple :
Portefeuille passif typique : • 60% Vanguard Total Stock Market (VTI) - frais 0.03%/an • 40% Vanguard Total Bond Market (BND) - frais 0.03%/an Coût total : ~$30 par an pour $100,000 investis. Fonds actif typique : frais 1%/an = $1,000/an pour $100,000.
ℹ️ Jack Bogle (fondateur de Vanguard) a construit un empire de $7 trillions sur cette idée.
3. Prix = Valeur Fondamentale
L'EMH implique que les prix de marché sont toujours 'justes' et reflètent la vraie valeur fondamentale de l'actif. Il n'y a pas de bulles spéculatives.
Exemple :
Selon l'EMH stricte : • Bitcoin à $60,000 est 'juste' car il reflète toute l'information disponible • Les Tulipes en 1637 étaient correctement valorisées • Les dot-com en 2000 n'étaient pas une bulle Cette implication est controversée et largement critiquée.
⚠️ Robert Shiller (Nobel 2013, co-lauréat avec Fama) a passé sa carrière à démontrer que les marchés ne sont PAS efficients.
1. Random Walk des Prix
Les changements de prix sont largement imprévisibles et suivent approximativement une marche aléatoire. Cela soutient l'EMH : si les prix étaient prévisibles, les traders exploiteraient ces patterns jusqu'à disparition.
Exemple :
Test empirique : Autocorrélation des rendements journaliers du S&P 500 ≈ 0.0 à 0.05 Les rendements d'hier n'expliquent que 0-0.25% des rendements d'aujourd'hui. Conclusion : Les prix sont largement imprévisibles à court terme.
ℹ️ Malkiel (A Random Walk Down Wall Street, 1973) : 'A blindfolded monkey throwing darts at a newspaper could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts'.
2. Ajustement Rapide aux Nouvelles
Les études d'événements montrent que les prix ajustent en quelques minutes (voire secondes) aux annonces de résultats, fusions-acquisitions, etc.
Exemple :
Exemple : Annonce de résultats Tesla (2024) • 16:00:00 - Publication des résultats • 16:00:15 - Prix ajuste de +5% • 16:05:00 - Ajustement complet, stabilisation 90% de l'ajustement en moins de 5 minutes.
ℹ️ Avec l'algorithmic trading et le HFT (High-Frequency Trading), les ajustements sont maintenant en millisecondes.
3. Échec des Fonds Actifs
La vaste majorité des gestionnaires actifs sous-performent les indices de marché sur le long terme. Cela suggère qu'il est très difficile (voire impossible) de battre le marché de manière consistante.
Exemple :
SPIVA Scorecard (2023) - Pourcentage de fonds actifs US sous-performant leur benchmark : • 1 an : 60% sous-performent • 5 ans : 79% sous-performent • 10 ans : 85% sous-performent • 15 ans : 92% sous-performent Plus l'horizon est long, plus l'échec est généralisé.
ℹ️ Même les fonds qui surperforment tendent à ne pas répéter cette performance (pas de persistence).
1. Anomalies de Marché Persistantes
De nombreuses anomalies contredisent l'EMH et persistent depuis des décennies : value effect, size effect, momentum, low-volatility anomaly. Si les marchés étaient efficients, ces anomalies devraient disparaître.
Exemple :
Anomalies documentées : • Value Effect (Fama-French) : Les actions value (P/B faible) surperforment les growth depuis 1926 • Momentum : Les gagnants continuent à surperformer (Jegadeesh & Titman 1993) • Low-Vol Anomaly : Les actions à faible volatilité génèrent de meilleurs rendements ajustés au risque • January Effect : Surperformance des small-caps en janvier Ces anomalies persistent 30-90 ans après leur documentation publique.
⚠️ Fama répond : Ces 'anomalies' sont en réalité des primes de risque rationnelles (facteurs de risque). Critique : Pourquoi le faible risque génère-t-il plus de rendement ?
2. Bulles et Krachs Spéculatifs
Les bulles (Tulipes 1637, dot-com 2000, immobilier 2007) sont incompatibles avec l'EMH. Si les prix reflètent toujours la valeur fondamentale, comment expliquer que les prix triplent puis s'effondrent de 80% ?
Exemple :
Bulle dot-com (1995-2002) : • Cisco : $80 → $8 (-90%) • Pets.com : IPO $11 → Faillite en 9 mois • NASDAQ : 5,000 → 1,100 (-78%) Selon l'EMH, les prix de 2000 étaient 'justes'. Selon Shiller, c'était une bulle d'irrationalité.
⚠️ Robert Shiller (Irrational Exuberance, 2000) a prédit la bulle dot-com en utilisant le ratio P/E cyclique (CAPE). Cela contredit l'EMH.
3. Finance Comportementale (Behavioral Finance)
Les humains sont biaisés et irrationnels : loss aversion, overconfidence, herding, anchoring. Ces biais psychologiques créent des opportunités d'arbitrage, contredisant l'EMH.
Exemple :
Biais documentés : • Loss Aversion (Kahneman & Tversky) : La douleur d'une perte est 2× le plaisir d'un gain équivalent • Disposition Effect : Les investisseurs vendent les gagnants trop tôt et gardent les perdants trop longtemps • Home Bias : 70% des investisseurs US détiennent >90% d'actions US (manque de diversification) Ces biais créent des mispricings exploitables.
⚠️ Kahneman (Nobel 2002) a démontré que l'hypothèse de rationalité des investisseurs est fausse. L'EMH repose sur cette hypothèse.
4. Limits to Arbitrage
Même si un actif est mal-valorisé, l'arbitrage est coûteux, risqué et limité. Les arbitragistes rationnels ne peuvent pas toujours corriger les mispricings, permettant aux inefficiences de persister.
Exemple :
Obstacles à l'arbitrage : • Short-selling costs : Emprunter des actions coûte 1-20%/an pour les short squeezes • Fundamental risk : Le mispricing peut empirer avant de se corriger (Keynes : 'Markets can remain irrational longer than you can remain solvent') • Implementation costs : Frais de transaction, impact de marché, slippage • Contraintes institutionnelles : Beaucoup de fonds ne peuvent pas shorter
⚠️ Shleifer & Vishny (1997) 'The Limits of Arbitrage' : L'arbitrage rationnel ne garantit pas l'efficience des marchés.
5. Excess Volatility Puzzle (Shiller)
Les prix des actions sont BEAUCOUP plus volatils que justifié par les changements de dividendes futurs. Shiller (1981) montre que les marchés sur-réagissent, contredisant l'EMH.
Exemple :
Test empirique de Shiller : Volatilité des prix observée : σ = 15-20% par an Volatilité justifiée par les dividendes futurs réalisés : σ = 2-4% par an Ratio : Les prix sont 5-10× trop volatils ! Conclusion : Les marchés ne reflètent pas rationnellement les fondamentaux.
⚠️ Shiller (Nobel 2013) : 'Prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends'. L'EMH ne peut pas expliquer cette volatilité excessive.
6. Performance des Investisseurs d'Elite
Certains investisseurs (Buffett, Dalio, Renaissance Technologies) battent le marché de manière consistante sur 30-40 ans. Statistiquement, cela ne devrait pas arriver si l'EMH est vraie.
Exemple :
Warren Buffett (Berkshire Hathaway, 1965-2024) : • Rendement annuel : 19.8% vs 10.2% S&P 500 • Performance cumulée : $1 → $43,206 vs $1 → $308 pour S&P 500 • Durée : 59 ans de surperformance Probabilité selon l'EMH : < 0.001% (presque impossible).
⚠️ Buffett : 'I'd be a bum on the street with a tin cup if the markets were always efficient'. Fama répond : 'Survivorship bias'.
Concept : CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Le CAPM suppose des marchés efficients. Si l'EMH est fausse, le CAPM l'est aussi.
Voir le concept →
Concept : Modern Portfolio Theory (MPT)
La MPT utilise implicitement l'EMH pour justifier l'utilisation des prix de marché comme estimateurs.
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Concept : Behavioral Finance
La finance comportementale contredit l'EMH en démontrant que les investisseurs sont irrationnels et biaisés.
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Ratio : Jensen's Alpha
Mesure si un gestionnaire génère de l'alpha. Selon l'EMH, l'alpha devrait être zéro en moyenne.
Voir le ratio →
Ratio : Information Ratio
Mesure la capacité d'un gestionnaire actif à battre son benchmark. L'EMH prédit un IR de zéro.
Voir le ratio →
- Fama, E. F. (1970). 'Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work'. The Journal of Finance, 25(2), 383-417.
L'article fondateur qui définit les 3 formes d'efficience (cité 40,000+ fois). Accès via bibliothèque universitaire ou JSTOR. - The Nobel Prize (2013). 'Eugene F. Fama - Prize Lecture'.
nobelprize.org/prizes/economic-sciences/2013/fama/lecture/
Conférence Nobel de Fama sur l'efficience des marchés (gratuit, PDF + vidéo). - Investopedia (2024). 'Efficient Market Hypothesis (EMH)'.
investopedia.com/terms/e/efficientmarkethypothesis.asp
Guide complet gratuit : 3 formes, tests empiriques, anomalies, débat Fama vs Shiller. - Wikipedia - Efficient-Market Hypothesis.
en.wikipedia.org/wiki/Efficient-market_hypothesis
Synthèse complète avec tests empiriques, critiques, bulles spéculatives et 80+ références. - Shiller, R. J. (1981). 'Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?'. American Economic Review, 71(3), 421-436.
Démonstration empirique : les prix sont 5-10× trop volatils (excess volatility puzzle). - SPIVA Scorecard (2024). 'S&P Indices Versus Active Funds'.
spglobal.com/spdji/en/
Données actualisées : 85-92% des fonds actifs sous-performent sur 10-15 ans (soutient l'EMH). Chercher 'SPIVA' pour rapports gratuits. - Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). 'The Limits of Arbitrage'. The Journal of Finance, 52(1), 35-55.
Critique majeure de l'EMH : les coûts et risques d'arbitrage limitent l'efficience des marchés.